文丨医线 Insight，作家 | 张小漫

2026 年 4 月 28 日，港交所迎来了一家药企敲钟。

当日，迈威生物（02493.HK）早盘高开 2.39%，盘中最高波及 29.9 港元，最上升幅达 8.18%。收尾首日收盘，总市值一举窒碍 120 亿港元大关。

图片着手：百度股市通

至此，这家还是在 A 股科创板摸爬滚打四年的生物医药企业，认真完成了" A+H "双重上市。

值得防备的是，在招股书里，一个科技圈极其熟习的名字跃于纸上—— Alphabet（谷歌母公司）。

一份总价近 6 亿好意思元的 BD 大单，不仅充实了迈威生物的现款储备，更揭开了中国篡改药企在成本穷冬中"卖水求生与各人争霸"的真正缩影。

那不禁要问，迈威生物的成色究竟如何？

01  掏出 6 亿好意思元：谷歌母公司为何"买单"？

在昔时很长一段时辰里，中国医药行业在国际舞台上演出的频频是"奴隶者"的脚色。

但迈威生物招股书中最引东谈主瞩筹商财务逆转，恰巧来自其将早期研发钞票奏效卖给了各人科技巨头。

" 2025 年 6 月，咱们与 Calico Life Sciences LLC（‘ Calico ’）签订独家许可公约，授予 Calico 在除大中华区除外的通盘区域独家成就、坐褥和生意化 IL-11 靶向疗法（包括 9MW3811）的权益。"

招股书在先容调和方配景时，用了一句颇为克制的话：" Calico 是 Alphabet Inc.（谷歌母公司）的子公司，专注于衰须生物学，尽力于假想可能匡助东谈主们领有更长命命且更健康生活的搅扰门径。"

科技巨头为何会盯上一家中国药企的管线？

谜底藏在" 9MW3811 "这款药的靶点和符合症里。

IL-11 是一种细胞因子，在慢性炎症和肺纤维化、皮肤纤维化等疾病中起关键作用，更与"退让相干疾病"的发生密切相干。

迈威生物的 9MW3811 不仅在特发性肺纤维化、晚期恶性肿瘤中展现后劲，更打出了一个奇招——"去疤痕"。

招股书浮现，2025 年 11 月，国度药监局授予 9MW3811 针对病感性瘢痕（包括增素性瘢痕和瘢痕疙瘩）的临床历练 IND 批准。这使得 9MW3811 成为首款参预病感性瘢痕养息临床阶段的 IL-11 靶向药物。

严肃医疗的底层时刻，一朝跨界切入带有破费医疗和医好意思属性的"去疤"千亿蓝海，坐窝激发了硅谷抗退让巨头的高度兴趣兴趣。

这笔"大单"的财务答复是可以的。

凭据公约，迈威生物取得了 2500 万好意思元的一次性弗成退还首付款，该款项已于 2025 年 9 月前收到，畴昔还将取得蓄意最高达 5.71 亿好意思元的里程碑付款，以及罕见的销售分红。

这笔总价值近 6 亿好意思元的大单带来的首付款，在钞票欠债表上调换为数亿元的"合约欠债"。

对比其两年的财务数据，反差热烈：2024 年，迈威生物的总收入仅为 1.996 亿元；到了 2025 年，其总收入增至 6.587 亿元，同比暴增 230%。

这加多的数亿元营收从何而来？

招股书明言："咱们 2025 年的绝大部分对外授权收入来自皆鲁及 Disc（注：另一家纳斯达克上市公司）支付的首付款或里程碑付款，该等款项为非频繁性性质。"

数据浮现，2024 年其 BD 收入占比仅为 27.6%；而 2025 年，BD 收入高达 4.086 亿元，占比升至 62.0%。

将萧疏病药物 9MW3011 授权给好意思国纳斯达克上市公司 Disc Medicine（最高 4.125 亿好意思元，已蓄意收到 2500 万好意思元的首付款及里程碑付款）；将重磅长效白卵白 G-CSF 迈粒生的大中华区权益独家授权给"销售王者"皆鲁制药（最高 5 亿元东谈主民币，含 3.8 亿元首付）；以及与好意思国 Kalexo Bio 达成最高 10 亿好意思元的双靶点 siRNA 药物授权（含 1200 万好意思元首付款及近期现款付款）。

海表里 BD 赚来的钱，撑起了迈威生物总营收的半壁山河。

数据着手：迈威生物招股书

这标明，在当下的宏不雅环境下，多管皆下的"对外 BD 调和"已成为中国药企握续造血的关键。

02  中枢底牌：在 ADC 赛谈"硬刚"药王

若是说 BD 出海是迈威生物续命的现款牛，那么撑握其估值的，则是其在 ADC 赛谈里死磕"各人药王"的中枢单品—— 9MW2821（靶向 Nectin-4 ADC）。

ADC 药物是连年来各人医药圈最拥堵的界限。而靶向 Nectin-4 的赛谈上，当今各人仅有一位十足霸主：由辉瑞、安斯泰来和 Seagen 调处成就的 Padcev（恩诺单抗）。

图片着手：迈威生物招股书

招股书提到，2024 年 Padcev 的各人年度销售额高达 25.589 亿好意思元。

面临 25 亿好意思元的药王，迈威生物凭什么敢亮剑？

招股书甩出了两张底牌：纯度和临床数据。

传统的 ADC 在偶联时，毒素像是不受适度的炸弹，立时挂在抗体上，导致药品的均一性极差。

为了护士这个痛点，迈威成就了专有的 IDDC 平台，其包含 DARfinity 定点偶联、IDconnect 集褂讪等四项时刻。

具体来说，DARfinity 通过选拔事先细则的附着位点，完了精确定点偶联…… DAR 值为 4 的主要品种达到 95% 以上。该品种浮现出优异的纯度：通过疏水作用色谱（HIC）测量，纯度可达 97.3%，远超某位率先竞争敌手的非定点 DAR4 ADC（HIC 纯度仅 43%）。

恰是这种高达 97.3% 的定点偶联纯度，最猛进程减少了毒素提前开释参预血液的风险，让 9MW2821 不仅在尿路上皮癌（膀胱癌）上发力，更勇于向宫颈癌、三阴性乳腺癌、食管癌等大癌种四面出击。

在招股书知道的有用性数据中，迈威屡次使用了"虽未进行头仇敌量度，但凭据公开可得的尊府，9MW2821 似乎优于 Padcev "的表述。

比如在尿路上皮癌标的——这是 Padcev 的传统本地，在 1.25mg/kg 剂量下，9MW2821 单药养息既往接纳过铂类化疗及 PD- ( L ) 1 遏止剂养息的晚期患者，牛牛其 ORR（客不雅缓解率）为 62.2%，中位 DoR（缓解握续时辰）为 7.8 个月，中位 OS（总糊口期）达 14.6 个月。

招股书指出，其 ORR 和 DoR 推崇均优于对标的 Padcev（EV-201 历练，ORR 为 44%，中位 DoR 为 7.6 个月）。

又比如在三阴性乳腺癌标的——这块被称为"乳腺癌之王"的难啃骨头中，20 名晚期患者单药 ORR 达 50.0%，中位 PFS 为 5.8 个月，中位 OS 14.2 个月。

招股书暗示，9MW2821 在三阴性乳腺癌患者 ORR、DCR 和 PFS 方面的数值似乎均优于 Padcev，Padcev 的相应数值鉴别为 19.0%、57.1% 和 3.5 个月。该量度标明，9MW2821 在养息三阴性乳腺癌方面具有远大后劲和上风。

这种时刻和数据的自信，换来了中好意思两地监管部门的通盘绿灯。

在短短泰半年内，9MW2821 拿下了监管认定"大满贯"。

好意思国 FDA 鉴别在 2024 年 2 月、5 月、7 月，针对食管癌、宫颈癌、三阴性乳腺癌授予其三项快速通谈认定；2024 年 4 月，FDA 授予食管癌孤儿药阅历。

在中国，国度药监局鉴别于 2024 年 8 月和 2025 年 1 月，授予其单药及调处疗法养息尿路上皮癌的两项窒碍性疗法认定。

收尾当今，9MW2821 是中国成就的养息尿路上皮癌进展最快的靶向 Nectin-4 ADC，更是各人首款参预宫颈癌关键 III 期历练阶段的同靶点药物。

硬刚各人药王、出海卖下高价，这是属于中国 Biotech 高光叙事。

但若是翻过这一页，望望钞票欠债表，迈威生物仍有诸多穷苦待解。

03  财务剖解：钱的流向

篡改药研发，实质上是一场莫得退路的"吞金游戏"。

招股书浮现，2024 年老威生物净示寂高达 10.466 亿元；尽管 2025 年营收因 BD 授权暴增至 6.58 亿元，但由于腾贵的开支，2025 年依然净示寂达 9.723 亿元。

两年时辰，烧掉了 20 个亿。

钱到底去哪了？主要在研发。

2024 年，迈威的研发成本为 7.829 亿元；到了 2025 年，贴近十亿大关，达 9.770 亿元。

跟着中枢产物 9MW2821 在尿路上皮癌、宫颈癌等多个大癌种中同期全面铺开数百东谈主范围的 III 期临床，如 9MW2821-C06 推敲入组 432 名、C10 推敲入组 468 名、C09 推敲入组 420 名，多数资金如活水般花出。

单单是 9MW2821 这一款单品，在 2024 年和 2025 年就鉴别烧掉了 2.158 亿元和 2.987 亿元，鉴别占当年总研发用度的 27.6% 和 30.6%。其 2025 年全年支付给 CRO 和 SMO 等级三方的"临床量度实时刻业绩费"高达 4.847 亿元。

烧钱速率平直拉响了资金链的警报。

收尾 2024 年 12 月 31 日，公司的流动钞票净值照旧正的 1.635 亿元；但只是一年昔时，收尾 2025 年 12 月 31 日，流动钞票净值已流程正转负，酿成了 2.2 亿元的流动欠债净额。

情况还未得到有用改不雅，招股书知道的最新数据浮现：收尾 2026 年 2 月 28 日，流动欠债净额进一步扩大至 3.796 亿元。

与此同期，公司的短期计息银行借债从 2024 年的 10.35 亿，攀升至 2025 年底的 13.27 亿，到了 2026 年 2 月已达 14.61 亿元。

这也即是为什么，迈威生物在此时赴港进行" A+H "双重上市。在产物行将撞线生意化的前夕，依靠单一的 A 股融资渠谈和银行借债还不太够，港股 18A 能予以更多资金支握。

好在，迈威生物管线战略展现出了中国药企独到的求实——"以仿养创，自建销售"。

当篡改药还在临床泥潭里招架时，迈威依靠迈利舒、君迈康、迈卫健、迈粒生 4 款还是生意化上市的产物鄙人层红海中一盒一盒卖药雷同现款。

其中，抗骨质疏松的生物访佛药"迈利舒"（地舒单抗生物访佛药）成为十足的造血担当。2024 年其销售额为 1.244 亿元，2025 年大涨至 2.028 亿元；养息自免疾病的"君迈康"（阿达木单抗生物访佛药）2025 年销售额也达到了 0.414 亿元。

2025 年，药品的平直销售总收入达到了 2.501 亿元。

随机保握销售额庄重增长，收成于迈威利害的市集避险战略。

招股书写谈："收尾终末执行可行日历，迈利舒、迈卫健及君迈康已被纳入中国国度医保药品目次……但均未获选纳入中国集合采购推敲下的药品采购目次。"

澌灭了集采，天然保住了相对较高的利润空间，但也意味着必须付出千里重的销售代价。

招股书浮现，2025 年老威的销售及分销开支为 2.253 亿元，其中业务拓展及生意奉行等用度达 7584 万元，会议及公开演讲用度为 1868 万元。

数据着手：迈威生物招股书

这 2.25 亿元砸出了一个地推收罗：招股书浮现，收尾 2025 年底，迈威的分销商数目从 113 家增至 127 家，其分销收罗粉饰了中国朝上 327 个城市的 8000 多家病院和机构。

左手靠 127 家经销商在 8000 家病院里卖着利润浅近的生物访佛药挣血汗钱，右手拿着国际 BD 赚来的几亿好意思金和银行借来的十几亿贷款，握续砸进 ADC 研发中，体现了这迈威对握续篡改的艳羡。

从这个维度看，自 2022 年科创板上市到 2026 年港股敲钟，迈威生物仍有诸多思象空间。

后续还将讲出如何的故事？值得期待抢庄牛牛。

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